Как мы дошли до жизни такой или краткая история спотового рынка России за последние 15 лет

/репост http://agaranga.livejournal.com/734.html


Статья написанная на 4-летие запуска рыка РТС Стандарт от 23.04.2013)
 
После предыдущего (это который еще 98-го) кризиса российский рынок выработал стабильную модель работы в виде рынка Т0 со 100% преддепонированием активов. В условиях тотального недоверия участников рынка друг к другу, вызванного множественными банкротствами и в отсутствии иерархически организованного разноуровневого биржевого и клирингового членства, это решение стало поистине спасительным для отечественного фондового сообщества. Оно обеспечивало с одной стороны формальное равенство — любой участник мог придти и с миллионом рублей и с сотней миллиардов и получить равный (в пределах имеющихся активов разумеется) доступ к рынку. А с другой, решало проблему рисков, утопившую большинство существовавших до 98-го биржевых площадок — никаких адресных или бланковых лимитов, никаких ошибок комлайнс или прямого злоупотребления. Да, это были избыточные требования по обеспечению, но эта схема позволяла спать спокойно и регулятору и участникам.

При этом продолжала существовать площадка РТС с совершенно иным механизмом торговли и расчетов. Но это был рынок крупных участников, совершавших сделки только на взаимных лимитах, т.е. бравших на себя все риски контрагента. Ни о какой торговле онлайн, тем более о торговых роботах там речи не шло. За последующие 10 лет рынок ММВБ Т0 набирал обороты. Во многом за счет развития брокерского бизнеса в России, но не только: многие крупные участники, как западные так и российские, почувствовав появление ликвидности на новой площадке, охотно шли туда. И по мере того, как ММВБ набирала объемы торгов, РТС их теряла. Примерно к 2007-му стало окончательно понятно, что лидерство на фондовом рынке ушло к ММВБ. Попытка повторить рынок конкурента и сделать свой Т0 была запоздалой и безуспешной. Из спотового сегмента бирже РТС, по сути, осталось только так называемое «отчитывание» внебиржевых сделок, да еще в какой-то момент РТС первой предложила технологию рублевой «Поставки Против Платежа» (ППП). Но если бы в свое время РТС не перекупила бы с биржи «Санкт-Петербург» команду срочного рынка во главе с Романом Горюновым, то собственно в истории РТС можно было бы ставить точку.
 
Но одновременно с ростом спотового рынка ММВБ проходил не менее впечатляющий рост срочного рынка FORTS. И в 2007-ом, когда всем стал очевиден новый расклад сил, РТС, понимая, что с одной стороны есть ресурсы, обеспечиваемые срочным рынком, а с другой на спотовом терять уже нечего и  хуже точно не будет, а вот лучше — кто знает, пустилась во все тяжкие.
 
Первой попыткой стало введение анонимной торговли на классическом рынке по десятке-другой наиболее ликвидных акций. Но расчеты оставались адресными, что создавало проблемы, когда вдруг вечером вы узнавали с какой именно компанией вы совершили сделку и в ужасе понимали, что на нее вашими комплайнс закрыты лимиты. Затем биржа стала центральным контрагентом, взяв на себя риски, но не гарантируя поставку ни активами ни в срок — только денежная компенсация. Проблема сделки неизвестно с кем была снята, но появилась невозможность договориться напрямую с контрагентом в случае непоставки. Потом биржа наконец ввела механизм гарантий поставки. Короче, хвостик котенку обрубали в несколько этапов, между которыми проходило по несколько месяцев. Кроме того рынок оставался долларовым, т.е. он все равно не был доступен массовому российскому клиенту. Результат закономерен — ничего толкового на первый взгляд не получилось.
 
Но весь опыт по созданию Центрального контрагента, контролю рисков, гарантиям поставки активами и в срок, наработанный на Анонимной секции Классического рынка РТС пригодился на 200% менее чем через год — уже в конце 2008-го года, когда биржа взялась за  проект РТС Стандарт.
Надо отметить, что практически все 2000-ые текла вялая дискуссия, о том, что хорошо бы когда-нибудь бы может быть бы сделать нормальный рынок с отложенным исполнением и частичным преддепом заточенный под системы электронной торговли. Собственно упомянутые выше потуги с Анонимной Классикой вполне были в рамках означенного процесса. Так бы оно и тянулось дальше ни шатко ни валко, по сути сохраняя сложившееся равновесия спотовой и срочной бирж...
 
Но тут грянул новый кризис и осенью восьмого года во всей красе снова встали старые проблемы торговли на взаимных лимитах. Потеря доверия, банкротства, закрытие лимитов — многое напоминало 98-ой. Но теперь это была не только и не столько Классика РТС, сколько рынок репо ММВБ, работавший также в адресном режиме между участниками без какого-либо механизма гарантии исполнения. Рынок Т0 со своим требованием 100% обеспечения действительно не создает сам по себе рисков ни для участников, ни для инфраструктуры. Но именно избыточность требования обеспечения, позволила брокерам предложить такую услугу как маржинальная торговля. Например, клиент, имея у себя на счете 100 рублей, мог купить на 200, а клиент с официальным статусом «клиента с повышенным уровнем риска» и на все 400. Кроме того клиентам били предложены «короткие продажи» — когда сначала продается актив, взятый взаймы у брокера, а только затем откупается и возвращается брокеру. Для того чтобы предоставить эти услуги, брокерам приходилось ежедневно выходить на рынок РЕПО занимая деньги под клиентские акции, или наоборот, размещая их привлекать денежные средства. Но разместив деньги и получив за них бумаги трейдера РЕПО подчас снова размещали бумаги, затем снова деньги и так несколько раз — это то, что называлось на жаргоне «пирамидить РЕПО». А так как все эти сделки были адресными и никем, кроме самих контрагентов не гарантированных, то дефолт одного из участников вызывал проблемы сразу у целой цепочки контрагентов. И вот именно этот рынок и посыпался в кризис, оказавшись той самой ахиллесовой пятой «безрискового» Т0.
 
2008-ой и RTSStandard
 
Осенью 2008-го года биржа РТС поняла, что наступил вполне ленинский момент — вчера было рано (потому, что никому не нужно — а чего дергаться, если итак все работает?), завтра будет поздно (все успокоятся и найдут те или иные обходные пути не меняя систему). И биржа оставила попытки объединить две свои доставшиеся в наследство технологические платформы (спотовую Plaza-1 и срочную ФОРТС) и решила запустить торговлю спотом внутри ФОРТСа. По сути, были созданы  ежедневно возникающие четырехдневные фьючерсы на акции, но формально-юридически являющиеся все же спотом.
 
В бытность работы на бирже автору этих строк и посчастливилось придумать, смею надеяться, весьма элегантное решение, позволившее добиться поставленной задачи, практически ничего не меняя в торговой системе ФОРТС. Во-первых, исчезла возможность пролонгации сделки. В отечественной практике на спотовом рынке существует юридическая возможность перенести (возможно со штрафными санкциями или без) исполнение самой сделки на один или несколько дней. На Стандарте это было исключено — неисполнение обязательств одним из контрагентов, все равно влекло исполнение сделки, а переносилась вместо нее позиция с помощью пары новых сделок. Во-вторых, вместо вариационной маржи, прописанной в налоговом кодексе исключительно для срочных инструментов, вводилось понятие «гарантийных переводов», имевших тот же самый экономический смысл, но юридически являвшихся частью гарантийного обеспечения и возвращавшихся в день исполнения. И третьим действием стало введение беспрецедентного штрафа за неисполнение обязательств в размере 1% за каждый день непоставки. (С этим штрафом, кстати, связана забавнаяистория: руководство биржи в принципе одобрило предложенную схему, но с одной стороны очень нехотело допускать возможных неисполнений со стороны биржи, а с другой не было желания вводитьтакой драконовский штраф в 365% годовых по простому проценту. Но понимая, что что-то делатьнужно и, причем делать быстро, нам было сказано, что если мы найдем где-либо в мировой практикеподобный процент, то всю концепцию рынка примут. Невнимательно прочитанные документышанхайской биржи и цейтнот по времени привели к тому, что начальству на стол лег документ подназванием «Проект Лаовай» или Китайский вариант", в котором (ошибочно) утверждалось, что на этойкитайской площадке допустимы такие гигантские штрафы. Лишь после запуска рынка правила биржибыли внимательно прочитаны, и оказалось, что там речь шла о разовом штрафе при ликвидациидефолтной позиции после чуть ли не двух недель взаимодействия с недобросовестной стороной)
 
Так или иначе, но вместе с отработанным за год до того механизмом Центрального Контрагента, все это позволило запустить принципиально новый рынок всего лишь немного подправив систему генерации биржевой отчетности.
РТС Стандарт запускался в уникально сжатые сроки. Решение о его создании было принято в октябре 2008-го, а запущен он был уже в апреле 2009-го. Рынок сразу приобрел поклонников, прежде всего в лице алготрейдеров, но, разумеется, не только. Многие крупные брокера в разной степени оперативно  предоставили доступ к рынку своим клиентам. Но, к сожалению, имея неоспоримые преимущества (такие как единая денежная позиция с ФОРТСом, кроссмаржинг, частичный преддеп, гарантии со стороны биржи), из-за того, что он создавался за такое ограниченное время и по сути это был только первый этап, он оказался не лишен и целого ряда недостатков. Кстати, недостатков известных и понятных заранее. И предполагалось, что они будут исправлены достаточно оперативно на  последующем этапе развития рынка.
 
RTS Standard 2.0, объединение бирж и Т+2
 
Чего же не хватало этому рынку? Таких вещей не так много, но они весьма значимы.
Во-первых, Стандарт как брат-близнец ФОРТСа унаследовал у него механизм  разделения счетов для обеспечения рисков и для поставки. Но поставка на срочном рынке вещь редкая и зачастую вообще необязательная. А поставка на споте фактически является центральным моментом — на таком рынке собственно и торгуют поставляемым базовым активом. И механизм, приемлемый для рынка деривативов  оказался, громоздким и неудобным для акций. Единый денежный счет, на котором блокируется обеспечение, по которому списываются и начисляются рисковые платежи и по которому проходят расчеты при поставке, вот что нужно этому рынку.
Вторым пунктом стоит отметить покрытые продажи. Одним из неприятных моментов является необходимость для участника находящегося в шорте и имеющего при этом требуемый для поставки актив, обеспечивать также и гарантийное обеспечение. Не спасает здесь даже механизм залогов акциями, существующий на бирже в силу своего неудобства, ограниченности и самое главное неоперативности.
 
Третьим являлась избыточность требований по обеспечению. Позиция РТС была отчасти лукавой: дескать брокерам сложно правильно посчитать сколько денег брать со своих клиентов на срочном рынке, поэтому даже если у брокера нулевая нетто-позиция биржа могла требовать с него обеспечение. Такое положение дел возникало, когда один клиент брокера купил фьючерс, другой продал, но биржа «на всякий случай» брала с брокера обеспечение по принципу полу-нетто.
Четвертый пункт, в принципе о том же, о чем и третий – об избыточности обеспечения, но его стоит выделить отдельно, так как это не умысел, а технологическая недоработка. Избыточными были требования по идентичным и коррелированным активам. Купленная сегодня на Стандарте акция какого-нибудь Газпрома или ВТБ и проданная завтра не высвобождала немедленно обеспечение, которое продолжало висеть до момента исполнения. Сильно избыточным было требование по противоположенным индексным активам, таким как фьючерсы на индексы РТС, РТС Стандарт и ММВБ. И не было никаких скидок по обеспечению между индексными инструментами и корзинками  входящих спотовых активов. Не говоря уже о кроссмаржинге просто коррелированных активов.
Казалось, нужно доделать понятные и достаточно просто воплощаемые вещи, сделать еще один шаг, и вот оно — у нас идеальный спотовый рынок. Надежный как Т0, только без его «Репошной болезни», безопасный, выгодный, удобный и чуть ли не самый технологичный в мире (не от хорошей жизни, но какая разница?). Вот-вот и… Увы, мечтам не суждено было сбыться.
 
Причин нашлось целых две: одна объективно-технологическая, другая субъективно-политическая.
Во-первых, это была производительность торговой системы ФОРТС. Изначально система расчета рисков в торговой системе доставшейся РТС от биржи Санкт-Петербург была реализована с использованием достаточно простых технологических решений (прямое SQL-подключение, неэффективный матчинг, отсутствие распараллеливания) и с расчетом на относительно ограниченное количество конечных клиентов — несколько тысяч максимум. По мере роста количества одновременно используемых клиентских регистров торговая система переставала справляться возникающей нагрузкой. Многие из тех, кто торговал на ФОРТСе помнят, как на протяжении нескольких лет регулярно возникали проблемы с производительностью торговой системы, как она чуть ли не подвисала в критические моменты, например при открытии западных рынков или выходе значимых новостей, когда трейдерская активность резко возрастала.
 
Программисты РТС решали локальные проблемы, повышая производительность. Но заткнув одну дырку, через несколько месяцев вылезала следующая и все начиналось заново. И примерно к середине 2010-го (т.е. где-то через год после запуска рынка РТС Стандарт) стало окончательно ясно, что все, что можно было сделать в виде «заплаток» к торговой системе ФОРТС сделано, а дальше программистских ресурсов РТС хватит только на что-то одно — либо второй этап рынка Стандарт, либо принципиальная переделка архитектуры торговой системы. Причем отказ от глубинной технологической модернизации ФОРТСа означал его коллапс через пару лет. Руководство биржи выбрало переделку торговой системы, которая фактически завершилась только осенью прошлого года, с запуском версии 3.9 Spectra. Выбор, нужно признать, был абсолютно верным, особенно в условиях начавшихся сначала обсуждений, а затем и практических действий по объединению бирж — развитие нового продукта можно и отложить, главное обеспечить надежность имеющихся технологий.
Последним, что успели сделать к лету 2010-го стало РЕПО на Стандарте. Неплохая штука, но страдавшая теми же детскими болезнями первого этапа Стандарта, которые должны были бы быть исправлены в реальности 2.0.
 
Объединение бирж и стало тем самым субъективно-политическим «во-вторых», из-за которого в итоге не состоялся Стандарт.
Объединение это, даром, что было неестественным и прошедшим под политическим давлением высшей государственной власти, предававшейся мечтам об МФЦ, не только ухудшило конкурентную среду, но и не привело к повышению эффективности работы объединенной площадки, за исключением, разве что, давно созревшей темы Центродепа.
 
И хотя многие участники изначально и высказывались негативно по поводу объединения, все с большим интересом смотрели за начавшимся процессом. В какой-то момент даже казалось, что все пошло хорошо, что молодая и креативная команда РТС сумеет привнести свой дух в новую компанию и получив ресурс ММВБ создать что-то выдающееся. Кажется «Папа Срочного рыка» Анатолий Гавриленко, даже сказал как-то, что «с интересом следит за тем, как меньшая биржа поглощает большую за ее же деньги».
 
Увы, реальность в итоге оказалась иной. В «осколок» старого РТС — в НП — ушел Роман Горюнов. За ним ушли многие другие бывшие РТСовские «топы». ММВБ вернулась «на круги своя» избавившись от конкурента и заполучив себе рынок ФОРТС.
 
А объединенная биржа осталась с двойным набором подразделений, который начала оптимизировать. Слияние и сокращение хозяйственных служб, бухгалтерии, листинга однозначно дали эффект за счет снижения издержек. В какой-то степени были оптимизированы и бизнес-подразделения. Однако с IT подобного эффекта добиться не удалось. Осталось две платформы и две команды, похоже, так и не ставшие одной.
 
На этапе собственно самого объединения, понятное дело, было не до развития новых технологий. Но когда юридически процесс объединения был проведен, почти сразу биржа заявила, что новым крупным проектом будет развитие фондового рынка с расчетами T+N. И еще осенью 2011-го казалось, что это-то и будет второй этап — РТС Стандарт 2.0. Но в итоге было принято решение делать новый рынок «с нуля» на технологической платформе АСТС — основе рынка Т0. Что послужило причиной такого выбора однозначно сказать трудно, но несколько вещей представляются достаточно логичными:
 
Тут и неготовность сокращать «свой» персонал, и нежелание руководства ММВБ признавать технологические преимущества «чужой» команды. И самое главное объявить во всеуслышание, что РТСовская платформа оказалась лучше означало признать, собственную неэффективность в борьбе с более мелким, но весьма успешным конкурентом, победить и поглотить которого удалось вовсе не в честной рыночной борьбе.
 
Так что мы имеем сейчас и что же такое Т+2?
 
Так что же в итоге создала биржа (-и) за последние 3-4 года на спотовом рынке, какие обещания были наконец, воплощены? Давайте попробуем составить список плюсов и минусов.
Однозначно положительным явлением стало создание Центрального депозитария. Бумаги для торгов на двух площадках больше не нужно гонять «по мосту», никаких задержек, деньги в одной расчетной палате… Короче не жизнь, а сказка: действительно успешное решение. Единственное что остается непонятным, что мешало, пусть и с применением административного ресурса, выделить расчетные палаты и депозитарии из состава обеих бирж и создать Центродеп как отдельную и от ММВБ и от РТС структуру. Право слово для МФЦ это возможно стало бы шагом в реальность — и унификации бы добились и повышения эффективности, там, где это действительно было нужно, и конкурентную биржевую среду сохранили бы.
 
А вот с проектом Т+2 все далеко не так однозначно. Этот рынок обладает некоторыми несомненными достоинствами, которых мы ждали еще от Стандарта:
 
•   Единый счет и для поставки и для обеспечения. Никаких возвратов Гарантийных Переводов по другому счету; никаких требований по денежному обеспечению шортовой позиции обеспеченной бумагами; удобный механизм использования обеспечения (в т.ч. и бумажного) под поставку в штатном режиме.
•  Нетто требование по обеспечению. Если один клиент купил акцию, а второй продал, то с компании обеспечение возьмут только в нетто-объеме. Никакого лукавого полу-нетто. Это выгодно брокеру, это честно со стороны биржи.
Но на этом список этих действительно важных преимуществ, к сожалению, заканчивается. А чего же не хватает новому рынку, в чем его недостатки?
 
Уже имевшиеся в Стандарте возможности, теперь отсутствуют!
 
1. Исчез естественный единый денежный счет между срочным и спотовым рынками,
2. Исчез кросмаржинг деривативов на синглстоки и их базовых акций.
 
Часть из того, что обещали еще в 2010-ом так в Т+2 так и не появилась и скорее всего не появится:
 
1. Нет обещанного кросс-маржирования индексного фьючерса с корзинкой входящих инструментов,
2. нет маржирования разных, но коррелированных активов.
 
Огромный минус — это принципиально разный механизм учета и контроля рисков для Т+2 и срочного рынка. Теперь будет разрушен единый ранее механизм. Акции Газпрома и фьючерс на них же обладают практически тождественными рыночными рисками (небольшая временная стоимость является не более чем просто дисконтированием во времени)! Теперь это снова разные активы с разными правилами расчета обеспечения, приостановки торгов, с разными размерами лимитов колебаний цен и торгуемые на технологически разных рынках.
 
И только часть из обещанного три года назад для Стандарта, биржа должна доделать в будущем. Например, в 14-ом году появится единый денежный счет спотового рынка с валютым. А в 15-ом нам обещают (о боже, как в анекдоте про раввина и козу!) вернуть единый счет между спотовым рынком и ФОРТСом.
Так что же такое Т+2? Новый этап, шаг назад или повторение пройденного? Ответ противоречив: практически все вместе. Если бы проект Т+2 в сегодняшнем виде появился в 2007-ом году, когда РТС только «баловался» с проектом ЧПД, а всего накопленного с 2009-го года опыта торгов T+N с центральным контрагентом не имелось, то цены бы ему не было. Но сегодня, при всех плюсах, это частично шаг назад. Ресурсы, потраченные на повторение (в третий, а то и в четвертый, если учесть и ММВБ+, раз) уже сделанного, могли быть направлены на развитие имевшегося. Причем сделать нужно было не так много, чтобы получить в итоге чертовски интересный и современный рынок. Похоже что и через несколько лет Т+2 не будет иметь всего функционала, который имел бы Стандарт, сложись история по другому. При этом очень хочется ошибиться со своим прогнозом.






2 комментария

avatar

Немного тяжелый материал. Очень много мыслей набросано 

avatar
Короче не очень продвинутым в этих технологиях людям сложно так сразу понять как это все скажется на них. Вопрос такой, сейчас у меня есть акции, они куплены при Т+0, сейчас ввели Т+2 и уже идут торги одной акцией на разных площадках (площадках ли?) и цены там разные я так понимаю — или не так? Что станет с моими акциями Т+0 и как их перебросить на Т+2 — или это произойдет автоматически или надо какие-то новые счета открывать? — вот что волнует обычных людей :)

А сама суть Т+2 я так понял — купить можно сегодня а оплатить через 2 дня?
Последний раз редактировалось

Добавить комментарий